CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) / MODEL PENETAPAN HARGA AKTIVA MODAL

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) /

MODEL PENETAPAN HARGA AKTIVA MODAL

A.     Pengertian Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Ada tiga metode untuk menghitung biaya ekuitas yaitu bunga bebas risiko plus premi tambahan, dividend yield plus capital gain yang diharapkan (model Gordon), dan model CAPM (capital asset pricing model).

Di antara ketiga metode ini, CAPM yang paling populer. Pakar keuangan belum pantas dijuluki ahli finansial jika belum mengenal model CAPM ini. Tidak ada buku keuangan dan investasi di perguruan tinggi yang tidak mendedikasikan satu bab khusus untuk membahas CAPM. Model ini dikembangkan tahun 1964 oleh William Sharpe, pemenang nobel ekonomi tahun 1990.

Sharpe sendiri adalah seorang profesor keuangan di University of California, Los Angeles (UCLA) dan dosen di Stanford University. Pada saat yang hampir bersamaan, model serupa juga dikembangkan oleh John Lintner dan Jan Mossin sekitar tahun 1964–1966. Jika model didiskontokan, model kelipatan harga, dan model lainnya ingin menghitung harga wajar sebuah saham atau nilai intrinsik saham, CAPM sejatinya menghitung return wajar sebuah saham yang disesuaikan dengan risikonya.

Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, tetapi sudah luas digunakan karena model ini cukup akurasi pada aplikasi penting.

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk menentukan harga suatu asset. Model ini mendasarkan diri pada kondisi ekuilibrium. Dalam keadaan ekuilibrium tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko tersebut. Disini risiko bukan lagi diartikan sebagai deviasi standar tingkat keuntungan, tetapi diukur dengan beta. Penggunaan parameter ini konsisten dengan teori portofolio yang mengatakan bahwa apabila pemodal melakukan diversifikasi dengan baik, maka pengukur risiko dari tambahan saham kedalam portofolio. Apabila pemodal memegang portofolio pasar, maka sumbangan risiko ini tidak lain adalah beta.

Jika kita perhatikan perumusan standar CAPM maka sebenarnya pembentukan model tersebut menggunakan serangkaian asumsi penyederhanaan. Pengujian suatu model bukanlah pada realistis tidaknya asumsi-asumsi yang dipergunakan, tetapi pada seberapa tepat model tersebut mencerminkan realitas. Meskipun demikian dijelaskan bagaimana kalau sebagian asumsi-asumsi tersebut dilonggarkan, yaitu bagaimana kalau short selling tidak diperkenankan dan bagaimana kalau tidak bisa dijumpai adanya Rr Hasilnya ternyata CAPM yang standar tidaklah banyak mengalami perubahan.

B.     Konsep – Konsep Penting CAPM

1.  Risiko Sistematis (Systematic Risks)

Risiko Sistematis (Systematic risks) adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari. Resiko sistematis atau dikenal dengan resiko pasar/resiko umum merupakan resiko yang berkaitan dengan perubahan yang terjadi dipasar secara keseluruhan. Perubahan pasar tersebut akan mempengaruhi variabilitas return suatu investasi. Dengan kata lain, resiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Risiko ini timbul akibat pengaruh keadaan perekonomian, politik dan sosial budaya, dimana mempunyai pengaruh secara keseluruhan. Risiko ini juga disebut indivertible risk. Faktor yang mempengaruhi :

a.  Perubahan tingkat bunga

b.  Kurs valuta asing

c.  Kebijakan pemerintah

d.  Daya beli masyarakat, dll

2. Risiko tidak Sistematis (Unsystematic Risk)

        Risiko tidak Sistematis (Unsystematic risk) adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Resiko yang tidak sistematis atau dikenal dengan risiko spesifik (resiko perusahaan), adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan pasar secara keseluruhan. Resiko perusahaan lebih terkait pada perubahan posisi mikro perusahaan penerbit sekuritas. Dalam manajemen portofolio disebutkan bahwa resiko perusahaan bisa diminimalkan dengan melakukan diversifikasi asset dalam suatu portofolio. Risiko ini juga disebut diversifiable risk. Faktor-faktor yang dapat mempengaruhi :

a. Struktur modal

b. Struktur aset

c. Tingkat likuiditas

3. Risiko Pasar

Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital loss. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.

4. Default Risk

Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.

5. Inflation Risk

Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.

6. Currency Risk

Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang dipakai oleh aset.

7. Political Risk

Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.

8. Beta

Beta menghubungkan kovarian dari sebuah aset dengan portofolio pasar dengan varian dari portofolio pasar, dan didefinisikan  sebagai Laba yang diharapkan CAPM – hubungan BETA. Garis pasar sekuritas (SML) adalah sebuah spesifikasi CAPM akan bagaimana resiko dan tingkat laba yang dibutuhkan untuk aset, sekuritas atau portofolio apapun adalah terkait. Teori ini mengajukan sebuah hubungan linier antara resiko aset dan tingkat laba yang dibutuhkannya.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) menjelaskan bahwa beta merupakan alat pengukur risiko yang relevan, dan terdapat hubungan yang positif dan linear antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan beta. Jika kita ingin mengetahui sumbangan suatu saham terhadap risiko suatu portofolio yang di diversifikasi secara baik, tetapi kita harus mengukur risiko pasarnya dan ini membawa kita untuk mengukur kepekaan saham tersebut terhadap perubahan pasar. Kepekaan tingkat keuntungan terhadap perubahan-perubahan pasar biasa disebut sebagai beta investasi tersebut.

9. Security Market Line

Garis pasar modal menggambarkan trade-off resik laba dalam pasar finansial dalam ekuilibrium. Namun, hal itu hanya berlaku bagi portofolio efisien dan tidak bisa digunakan untuk mempertimbangkan ekuilibrium laba yang diharapkan untuk satu negara. Dalam CAPM semua investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan portofolio pembanding terhadap portofolio lainnya yang diukur. Investor akan mengharapkan premium resiko untuk membeli sebuah aset beresiko seperti saham. Semakin besar resiko dari saham itu, maka seharusnya semakin tinggi premium resiko. Jika investor memegang portofolio yang didiversifikasi dengan baik, mereka harus tertarik dalam resiko portofolio daripada resiko sekuritas individual. Saham yang berbeda akan mempengaruhi sebuah portofolio yang didiversifikasi dengan baik secara berbeda. Resiko relevan bagi sebuah saham individual adalah kontribusinya pada resiko dari sebuah portofolio yang didiversifikasi dengan baik.

C.     Asumsi – Asumsi CAPM

Beberapa ahli menganggap bahwa asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM supaya model ini lebih realistis mewakili kenyataannya. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata tidak banyak merubah hasil prediksi dari CAPM.

       Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah sebagai berikut:

1.   Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utility harapan dalam satu periode waktu yang sama.

2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan pertimbangan antara nilai return ekspektasian dan deviasi standar return dari portofolionya.

3.   Semua investor mempunyai harapan yang seragam (homogeneous expectation) terhadap faktor-faktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio.

4.  Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau meminjam (borrowing) sejumlah data dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga bebas risiko.

Asumsi ini menyatakan bahwa pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bungan yang sama dan bebas risiko jelas tidak realistis. Lebih realistis kalau pemodal bisa menyimpan uangnya pada tingkat bunga yang bebas risiko (misal dengan Sertifikat Bank Indonesia) tetapi kalau meminjam tentulah terbatas dan tingkat bunga simpanan. Sebelum kita menggunakan asumsi tersebut, marilah kita gunakan skenario pada saat pemodal tidak bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga bebas risiko yang sama. Ada beberapa model dalam Riskless Lending dan Borrowing Rate ini yaitu:

a.   Tidak ada Riskless Lending And Borrowing Rate

b.   Terdapat Riskless Lending tetapi tidak ada Riskless Borrowing

5.  Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual dapat menjual pendek berapapun yang dikehendaki.

Hal ini berarti semua investor dapat menjual saham yang tidak dimilikinya (short sale) sebanyak yang diinginkannya. Pada kenyataannya, short sale mempunyai persyaratan dan mekanisme yang tidak mudah dipenuhi oleh semua orang, sehingga tidak mungkin investor melakukan short sale tanpa batas

6.  Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan terbatas.

7.   Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna.

8.  Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenai biaya transaksi.

yaitu biaya–biaya pembelian dan penjualan saham seperti biaya broker, biaya penyimpanan saham (custodian), dan lain-lain. Pada kenyataannya, jual-beli saham dikenakan biaya transaksi, sehingga mengurangi return investasi tersebut dan akan menjadi pertimbangan bagi investor dalam membuat keputusan investasi.

9.   Tidak terjadi inflasi.

10.  Tidak ada pajak pendapatan pribadi.

Bentuk standar dari CAPM mengabaikan adanya pajak. Asumsi tersebut mempunyai implikasi bahwa para pemodal bersikap indifferent untuk menerima penghasilan dalam bentuk capital gains ataupun deviden dan bahwa para pemodal memegang portofolio sekuritas yang berisiko yang sama. Apabila kita mengakui adanya pajak, dan terutapma bahwa pajak atas capital gains umumnya lebih rendah dibandingkan dengan pajak atas deviden, harga keseimbangan dari sekuritas-sekuritas tersebut akan berubah. Dengan adanya pajak para pemodal akan mempertimbangkan risiko dan keuntungan yang diharapkan atas dasar setelah pajak. Pertimbangan ini mempunyai implikasi bahwa meskipun ada pengharapan yang homogen (homogeneous expectation) tentang keuntungan portofolio sebelum pajak, efficient frontier yang relevan (setelah pajak) bagi masing-masing pemodal akan berbeda.

11. Investor adalah penerima harga.

12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

Ø Semua investor akan memilih portofolio pasar yaitu portofolio yang berisi semua aktiva yang ada di pasar

Ø Portofolio pasar ini adalah portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang berada pada efficient frontier

D.     Hubungan Risiko dan Return dalam Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Hubungan antara besarnya risiko serta return yang diperoleh dengan metode CAPM dapat dilihat dari garis pasar modal (GPM) atau capital market line (CML) dan juga garis pasar sekuritas (GPS) atau security market line (SML). Keadaan ekuilibrium pasar yang berhubungan dengan return ekspektasi dan risiko dapat digambarkan oleh Capital Market Line (CML), sedangkan untuk sekuritas individual hubungan antara return ekspektasi dan risiko dapat digambarkan oleh Security Market Line (SML). Garis-garis tersebut yaitu :

1. Capital Market Line

“Garis pasar modal adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko” (Jogiyanto, 2009). Garis pasar modal/Capital market line (CML) juga menggambarkan hubungan antara besarnya risiko portofolio dengan expected return portofolio dalam kondisi pasar yang ekuilibrium. Agar lebih jelas, maka garis pasar modal akan digambarkan sebagai berikut :

 

Keterangan :

E(Rp) : Expected return yang diminta untuk portofolio dengan risiko sebesar σp

Rf : Tingkat pengembalian bebas risiko

σm : Risiko dari return-return pasar

σp : Risiko portofolio dari return-return portofolio lainnya yang berada di CML

Berdasarkan gambar tersebut dapat ditarik sebuah kesimpulan, yaitu jika

portofolio pasar hanya berisi aktiva tidak berisiko, maka risikonya akan samadengan nol (σp=0) dan return ekspektasinya sama dengan risk free (Rf). Selain itu jika portofolio terdiri dari semua aktiva yang ada, maka risikonya G (Garis Pasar Modal) 30 adalah sebesar (σm) dengan return ekspektasiannya sebesar E(Rm). Selisih antara [E(Rm)-Rf] merupakan premium risiko dari portofolio pasar karena

menanggung risiko lebih besar, yaitu sebesar σm.

2. Security Market Line

“Garis pasar sekuritas adalah garis yang menunjukkan trade-off antara risiko

dan return ekspektasian untuk sekuritas individual“ (Jogiyanto,2009). Garis Pasar Sekuritas/Security Market Line (SML) merupakan penggambaran secara grafis dari model CAPM. Gambar dari SML secara jelas yaitu :

 

Gambar 2. Security Market Line

Keterangan :

E(Ri)      : Tingkat pengembalian yang diharapkan

Rf          : Tingkat pengembalian bebas risiko

[E(Rm)] : Tingkat pengembalian yang diharapkan atas portofolio pasar

Beta       : Risiko sekuritas individual

Berdasarkan gambar tersebut, dapat ditarik sebuah kesimpulan bahwa tambahan return ekpektasian untuk sekuritas individual diakibatkan oleh tambahan risiko sekuritas individual yang diukur dengan beta. Beta menentukan besarnya tambahan return ekspektasian untuk sekuritas individual dengan asumsi bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak sistematis cenderung menjadi hilang dan hanya risiko sistematis yang diukur dengan beta. Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai 1. Suatu sekuritas yang mempunyai beta lebih kecil dari 1 dikatakan memiliki risiko lebih kecil dari risiko portofolio pasar. Sebaliknya, suatu sekuritas yang mempunyai nilai beta lebih besar dari 1 dikatakan mempunyai risiko lebih besar dari risiko pasar. Jika suatu sekuritas memiliki beta sama dengan 1, maka sekuritas ini memiliki return ekspektasi yang sama dengan return ekspektasi portofolio pasar.

Referensi : Modul Kuliah MANAJEMEN KEUANGAN, Pascasarjana UNIBA Surakarta, Tahun 2017. Dosen Dr. SUPAWI PAWENANG, SE., MM